嘉宾
    
    张晖  汇添富基金管理公司副总经理兼投资总监
    
    孙延群  上投摩根基金管理公司投资总监
    
    主持人  简乐
    
主持人的话
    
    基金投资是一群人基于一定的理念，按照一定的流程进行的团队合作。投资总监是基金公司投资团队的灵魂，引领团队按照大家认同的理念进行流程作业。张晖和孙延群是这群位于机构投资者顶端的代表,从多年的市场搏杀中胜出，从研究员到基金经理到投资总监，顺着这个行业中的每一步台阶走上来，在享受成动的同时，也深知风险与责任。他们判断市场,制定投资战略,也许更重要的是,有一套为市场所检验的坚定不移的投资理念……
    
张晖  最会赚钱的基金经理
    
贵州茅台·苏宁电器·资源股
    
    问：您在接手基金汉盛之后，业绩提升非常快，您是怎么做到的？
    
    答：2002年下半年，市场正经历了上一轮估值泡沫的挤压，所谓的低价股、概念股价格还非常高；同时，我注意到新一轮经济周期使得那些与周期关联度比较大的公司业绩增长非常迅速，而这些公司正好是做庄年代不碰的公司，如中石化、宝钢，估值非常低。另外，一些稳定成长的公司，像当时的机场、港口，业绩增长比较迅速，估值很低。我在接手后，迅速换股。到第二年，市场呈现“二八”分化，一开始涨的都是我前期配置的几类公司。
    
    问：您以多次首先建仓大牛股的纪录闻名于业内，被誉为2003-2005年最会赚钱的基金经理。您能跟我们讲讲那些价值发现的过程吗？
    
    答：2003年买齐鲁石化，归功于看扬子石化2002年的年报。当时越看越兴奋。扬子石化主要有三块业务：炼油、PTA、聚烯烃塑料。三块业务中，主要靠PTA赚钱，当时PTA价格狂涨；油价高，炼油不会有多少利润；第三块聚烯烃塑料销售收入27亿元，主营利润亏损1000万元。
    
    看到这个数据，我一阵狂喜，因为聚烯烃塑料显然就在盈亏平衡的附近，只要价格有微小波动，不但能扭转亏损，盈利也会大幅上涨，2002年全年27亿的销售盘子意味着这块对上市公司业绩的贡献将不容小觑。第二天我就让研究员查了专门生产聚烯烃塑料的公司，最后锁定专门做聚烯烃的齐鲁石化，很低价位买进1200万股，而当时市场上这只股票显然还没有启动。
    
    另外一个要数贵州茅台的投资。我认为长期牛股一定有两大基本特征，一是产品市场扩张潜力非常大；二是良好的公司治理和企业家精神。对市场扩张潜力比较大的消费品行业的投资，我的研究非常深入，贵州茅台很早就被我纳入研究视野。2004年，我建仓天益基金的时候，第一重仓股也是贵州茅台。贵州茅台我从富国又拿到了汇添富，如今汇添富旗下的基金依然是贵州茅台最大的流通股东之一。
    
    2004年，苏宁电器上市头天我就开始投资了，再具体点是在当天集合竞价的时候。当时我在开晨会，研究员在聊苏宁电器的时候，我悄悄溜去下单。那时有些人想卖这个股票，我在29块买进。和贵州茅台一样，这个股票我一直都坚定持有，现在我们依然是苏宁电器的流通股大股东。
    
    2005年9月份，我们开始系统性地投资资源类股票，像有色股等，该类投资汇添富应该是行业中最具前瞻性的。山东黄金，我们当时在8块钱的时候买进300万股。那段时间，我们同时还重仓持有了中金岭南、宏达股份等。由于当时市场不好，我们经历了很大的持有压力，感觉也很痛苦。但到了第二年，这些股票都成了大牛股。每抓到一只这样的股票，都是我做基金经理这个职业最兴奋的时刻。
    
抓住牛股最低点
    
    问：我现在明白您为什么被称为2003-2005年最会赚钱的基金经理了，无论是周期型股票，还是价值型潜力股，您差不多都是“先下手为强”，抓到了这些牛股的最低点。您是如何判断到的？
    
    答：先是要基于宏观和市场理解的基础上判断投资主题，然后在此基础上深入研究个股。比方说，2003年，新一轮经济周期起来的时候，与周期关联度比较大的蓝筹股成为投资主题；2004年，当时正是宏观调控，大类行业的盈利出现下降，同时市场还面临过去积累的泡沫挤压，稳定成长的行业的投资机会出现了，这是那一段时间的投资主题。2005年下半年，我们正发第一个基金产品的时候，我们认识到消费服务和资源能源是新的投资主题，于是就抓紧布局。
    
    但是对于个股，还是要仔细甄别。比如云南白药和东阿阿胶被当时一些机构投资者同时看好，两者同为医药行业，垄断了自己一块的市场，盈利水平高，市盈率却不高，很具有成长性。但我选了云南白药。因为我分析东阿阿胶的主营是保健品，而保健品的消费跟时装类似，具有相当的不稳定性。而云南白药系列产品的消费需求稳定、清晰。另外，东阿阿胶的销量是靠大量的营销投入来维持的，成长性面临一些风险，而这种风险却被许多投资者所忽视；相比之下，云南白药的销售模式稳定，而且其产品具有一定的定价能力。其后的市场验证了我当时的这种判断。
    
    问：您对后市看法如何？市场上普遍认为中国的牛市会持续到奥运会或者世博会，投资股票或者基金也要以此作为阶段性终点，有道理吗？
    
    答：以事件性的东西作为投资的节点，持这种想法大可不必。我们对后市始终是坚定看好，中国经济的发展、人民币的升值，均给予股市强有力的支撑。而且上述过程应该是较为长期的，有深刻的内在逻辑，绝对不是一两件兴奋性事件带来的短暂刺激。
    
孙延群  每只股票我都计算过
    
2007年为何超预期
    
    问：从整个市场来看，其实2007年整个市场的增长幅度也是超过预期的，从机构到个人很少有人能准确预测2007年的情况。为什么？
    
    答：这种超预期有几方面因素：一个大的基础背景就是无论是宏观还是企业的增长都是超预期的。去年货币环境非常宽松，外贸顺差依然很大。钱投了很多，生意总是会好做一点，所以整个宏观经济的表现比我们大家预期的都要好很多。同时最主要的是上市公司盈利增长可能比我们当初预期的好得更多，宏观经济的增长可能只有10%或者11%，一两个百分点的差别。
    
    但是翻出年初对上市公司盈利的预测来看，你会发现去年大部分上市公司的盈利比所有当初我们预计的要高很多，这是一个基础因素。
    
    第二，整个外贸顺差仍然持续增长，而且没有丝毫减弱的态势，流动性过剩仍然突出。
    
    第三，还有一个很重要的方面就是去年的股市基金的财富效应，负利率时代投资意识的觉醒，散户大量入市，银行储蓄大搬家。这也导致流动性过剩。2007年基本上是一个流动性驱动的市场，是被大量的资金来驱动的市场。
    
    而且现在的流动性过剩和以前相比还有一个结构的转变，现在每个月新增的资金中，很多是存量的资金，不是增量资金。我们可以看到最近连续几个月整个居民储蓄都是负增长的，就是说在大量基础货币投放的情况下，资金存量不但没有增加还在减少，说明整个居民投资基金的热情是持续的。
    
    至于CPI，它实际上应该还要高。我们之所以没有这么快，是因为我们在主要的工业产品上具有巨大的产能，我们内需很旺盛，但是我们的供给也源源不断，消解了部分通胀压力。但是这样会导致另一个结果是：大家去炒资产，因为产品涨不了价，就找另一头，炒资产。资产就是房子、股票。所以房价、股价上涨都是同样一个道理。这些钱总要找到一个流动的去向、增值的去向。
    
    如果从这些现象来回头去解释2007年的市场，也有它必然的一面。但是，对于机构投资者来说，我们不希望一个市场出现一个非常不理性的状况，我们总是以理性的眼光看待市场的参与者。
    
如何应对非理性
    
    问：当非理性已经发生，你会做些什么？
    
    答：2007年基金排名，阿尔法大概在前1/2，不是很出色，这个可能跟我个人的投资风格有关系，我是一个对风险比较重视的人，在2007年这样一个比较被动的、大家不怎么看风险的市场，我还是坚持我的看法，比如说我在做投资组合调整的时候，仍然会关注于企业的基本面以及长期的发展趋势，我觉得这个是我长时间能在这个市场活下去的一个重要的因素。很多基金经理可能都觉得如果一只股票10天、20天不涨就受不了，就把它抛出去，我可能不大会采取这样的方式。持续的赚钱能力很重要，你看即使阿尔法今年的业绩没有排在很前面，但从二年回报率来看，阿尔法仍然在所有基金中排第三名。
    
    问：您为什么没想到参与一下热门题材股的炒作赚钱？
    
    答：很简单。如果我不知道一只股票是怎样赚钱的，我就不会投它。不管它是所谓的题材股或者蓝筹股。即便是题材股，你还是要算它的基本面能不能支持它的股价。当然，题材股会有很多故事，那你把它的故事按照最乐观的程度去预测，根据这个预测来定价，当你发现这个定价可能比最客观的预测还要高两三倍的时候，请回答：买这样的股票怎么赚钱？不赚钱我为什么要买？
    
选股要素有哪些
    
    问：您的选股要素？
    
    答：第一，公司的业务价值。赢利模式是否可以持续，在技术、管理、品牌、资源方面是否形成了壁垒——这样竞争对手不容易超越。
    
    第二，公司管理层。我会关注公司管理层历史上的业绩，管理层的人员结构，技术上是否专业，管理是否成熟。
    
    第三，现金流。我不喜欢看利润。利润是可以做出来的，弹性大。比如不同的会计政策，就有不同的利润计算；我认为持续观察企业现金流，可以看到一个企业的真实价值。
    
    第四，估值。寻找估值合理的公司。不同的行业，估值不同，成长性的行业，估值相对高一些是可以的。不同时期，估值标准也有不同，2005年估值在10倍以下的股票比比皆是，2007年30倍市盈率的股票都算是便宜。
    
技术分析怎么看
    
    问：您怎样看待技术分析？
    
    答：我认为技术分析一般是滞后的，很少看。我们可以做个简单的逻辑推理，如果技术分析真能有效判断市场涨跌，那么这个市场上大部分人都会使用它，但是当大部分人都在使用它的时候，它也就会失灵了。而且，从概率上看，技术分析只有50%的胜算，和投掷硬币没有什么大的不同。除非有一种长期能看准确的数量分析工具。但是这个从数学上来看，是一个悖论，不可能产生。
    
    问：那您怎么判断买点？
    
    答：我是基本面派，以基本分析为主，买入后则长期持有，较少考虑市场因素，也较少进行时机选择。股票是不能以绝对价格来评价的，无论怎样偏离，它的价格最终还是会围绕价值上下波动。市场价格只是我投资逻辑中的一个边界条件。更重要的因素取决于我对这只股票的未来预测。因为我觉得市场因素是最不可测的，因为人的情绪不可控。我无法基于一个不可测的因素去进行投资，我更愿意基于能够判断趋势的因素去进行投资。